御龙优配东吴证券：给予三峰环境买入评级

　　东吴证券股份有限公司袁理,陈孜文近期对三峰环境（601827）进行研究并发布了研究报告《2025年报点评：业绩稳健增长，现金流增厚分红稳步提升》，给予三峰环境买入评级。

　　三峰环境

　　投资要点

　　事件：2025年公司实现营收55.59亿元(同比-7.21%，下同)，归母净利润12.31亿元(+5.38%)，扣非归母净利润11.97亿元(-3.61%)。

　　2025年固废运营稳健增长，工程建造毛利率显著提升。剔除2025年三峰城服不再纳入合并范围的影响后，公司营收同口径同比下降3.30%。2025年实现毛利20.71亿元(+4.20%)，毛利率37.26%(+4.08pct)。分业务看，1)项目运营：营收40.80亿元(+0.46%)，毛利率38.24%(-0.15pct)。①全资及控股项目：截至25年底已投运规模4.47万吨/日(+0.22万吨/日)，25年垃圾处理量1588.58万吨(+5.32%)，发电量62.48亿度(+4.89%)，上网电量55.19亿度(+5.33%)，销售蒸汽111.06万吨(+18.6pct)，平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨(不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾)，平均厂用电率控制在11.65%(不含供热项目)。②参股项目：截至25年底已投运1.44万吨/日(-0.27万吨/日)，垃圾处理量535.79万吨(-1.52%)，上网电量14.58亿度(-2.47%)，外供蒸汽93.74万吨(+8.22%)。截至25年底，尚有1个全资、2个参股项目在建，合计1900吨/日。2)工程建造：营收14.68亿元(-23.47%)，毛利5.01亿元(+20.14%)，毛利率34.16%(+12.40pct)，盈利能力大幅提升，主要系海外工程项目占比提升。

　　2025年现金流持续增厚，分红稳步提升。2025年公司经营性现金流净额23.55亿元(+14.69%)，主要系国补回收较上年增加所致；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.68亿元(-16.94%)；自由现金流18.88亿元(+26.64%)。2025年公司现金分红4.45亿元(+8.57%)，分红比例36.13%(+1.06pct)。

　　2025年公司资产负债率降至48.92%，财务费用下降。2025年末资产负债率48.92%(-2.56pct)。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.49%(+0.11pct)、5.65%(+0.42pct)、1.29%(+0.22pct)、4.52%(-0.26pct)，期间费用管控良好，其中25年财务费用2.51亿元(-12.20%)。

　　国内国际“双轮驱动”，特许经营、设备销售、运营服务等领域全面收获。国内市场聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目。国际市场全面深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场，积极开拓大洋洲、南亚等地新市场。2025年，公司成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230吨/日；签署诸暨、淄博、兰州、阳泉等焚烧炉销售及改造合同等；签署澳门垃圾焚烧运营服务合同(预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元)。在主业延伸方面，公司新签订蒸汽销售合同6项，公司预计新增蒸汽供应量约22万吨/年；辰峰储能新签订储能业务领域EPC项目和运维项目各1个，购售电项目8个，合计电量约2400万kWh。同时，新中标储能电站投资类项目2个。

　　盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备工程”一体化布局，国内存量项目运营稳健增长，期待海外订单加速，自由现金流持续增厚，分红提升潜力大。考虑海外增量订单落地进度，我们将2026-2027年归母净利润预测从13.50/14.23亿元下调至13.04/13.73亿元，预计2028年归母净利润为14.39亿元，对应10/10/9倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

　　最新盈利预测明细如下：